文丨中信证券
中信证券研报指出 ，2023年2月全面注册制落地 ，A股融资制度在科创板、创业板试点注册制的基础上进一步完善：IPO方面，全面实行审核注册机制，修订主板上市条件 ，设置了三套财务指标 ，并强化了板块的差异化定位；再融资方面，主板审核程序调整为与双创板块一致 ，创业板公开发行证券要求降低 ，主板再融资条件优化，引入定向可转债品种和简易审核程序 。
展望后市 ，以双创板块为鉴 ，预计新股将有序扩容，注册制对流动性影响有限 ，流动性分化和退市常态化将助力A股实现优胜劣汰；新股回归市场化定价 ，IPO初期波动将逐渐减小；IPO结构将更加反映实体经济的发展方向和一级市场的最新供给，利好专精特新等科技公司融资；再融资项目供给增加 ，竞价定增折价率预计维持在10-15% ，定价定增折价率中枢有望上移 。
▍全面注册制落地，深化资本市场改革。
2023年2月证监会发布全面实行注册制相关规则，完成了从科创板到创业板 、再到全市场“三步走 ”的注册制改革。注册制改革是我国发展直接融资 、提高直接融资比重的核心举措 ，主要目的在于：1）提升上市企业质量 ，强化优胜劣汰的良性循环；2）服务实体经济，助力产业升级 。作为注册制改革的重点 ，A股融资制度在科创板、创业板试点注册制的基础上进行了修订调整 。
▍以科创板、创业板为鉴 ，A股IPO和再融资制度进行了修订：
1）全面实行IPO审核注册机制，强化板块差异化定位。IPO注册制改革主要包括三个方面：①实行交易所负责发行上市审核 、证监会负责注册及政策定位把关的审核规则 ，IPO审核效率提高；②修订主板上市条件 ，设置了三套财务指标，不再一律要求连续三年盈利 ，为企业融资提供更为广阔的空间；③强化板块的差异化定位 ，主板突出大盘蓝筹特色，科创板突出“硬科技 ”特色 ，创业板主要服务成长型创新创业企业 。
2）精简再融资发行条件 ，优化审核注册程序 。再融资注册制改革主要包括四个方面：①主板再融资审核程序调整为与双创板块一致，交易所审核后提交证监会注册，审核端显著回暖 ，维持较高审核效率；②主板引入简易审核程序 ，“小额快速”融资有望加速发展，以小市值 、科技和高端制造行业为主；③创业板公开发行证券要求降低 ，可转债发行规模显著增加；④主板再融资条件优化 ，引入定向可转债品种，定增发行条件优势不变 ，预计仍为再融资主流。
▍全面注册制下的A股融资现状和展望：
1）注册制对流动性影响有限 ，长期可实现优胜劣汰 。创业板注册制初期IPO规模冲高，新股首日成交额占两市总成交额比例达2.5% ，带来了短期的虹吸效应 。此后IPO数量回落并保持有序扩容 ，新股首日成交额占比稳定在0.5%以下，流动性冲击有限。与创业板趋势相近 ，主板IPO也经历了初期供给明显增加、随后开始边际收敛的过程 ，主板IPO数量从注册制初期的13家回落至6月的1家，新股成交额占比也从2.0%回落至0.5%以下，预计此后新股将有序扩容 ，对流动性影响有限 。长期来看 ，预计A股长期流动性将分化，推动上市公司优胜劣汰 。创业板注册制进行试点以来 ，少数中大市值公司（100亿元以上）贡献50%以上的总市值和成交额；我们认为退市也将常态化 ，2023H1退市达16家。
2）新股回归市场化定价，IPO初期波动逐渐减小 。创业板试点注册制后 ，首发PE估值中枢逐渐上移至30倍以上 ，IPO前五日涨跌幅从初期的200%左右逐渐缩窄，2022年以来基本维持在50%以下 。以创业板为鉴 ，取消核准制的市盈率和前五日涨跌幅限制后 ，预计主板IPO将逐渐实现市场化定价，新股IPO初期波动也将逐渐减小。
3）改善A股产业结构 ，利好中小科技公司融资。注册制使得2023H1的IPO结构将更加反映实体经济的发展方向和一级市场的实际供给 ，改善了A股产业结构，电子 、机械等行业占比较高 。注册制也利好中小市值的企业上市，中小市值IPO数量持续增加 ，其中专精特新企业的IPO数量持续增加 ，2023H1达71家 。此外，主板再融资简易程序的引入 ，也为中小型科技企业融资提供了便利 ，根据Wind数据，2023H1简易程序定增预案数量达37家 ，合计募资80.3亿元。
4）再融资项目供给增加 ，定增折扣优势将凸显 。全面注册制以来定增相对宽松的发行条件优势不变，在再融资项目中数量占比达60%以上 ，预计此后定增仍将是再融资的主流选择 。以创业板为鉴 ，注册制初期定增发行和审核数量短期增加后回落，预计此后将保持有序扩容 ，月均发行家数将较注册制实施前有所增加。竞价定增折价率波动较小 ，预计维持在10-15%；定价定增折价率中枢随项目供给增加也有望上移 。
▍风险因素：
融资政策超预期收紧；资产价格大幅波动；海内外宏观流动性超预期收紧 。
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